大债务危机，大债务危机

自从我慢慢放弃《 原则》以来，我一直期待着阅读雷·达利奥的《 大债务危机 》 。 达利奥（Dalio）经营着Bridgewater Associates，这是一家对冲基金，主要表现在两方面：

1. 这是一支规模巨大的基金，其业绩记录既可靠（就风险调整后的收益而言），又是空前的（就赚取的美元而言）。 您可能会从达里奥的电视露面中认出他（CNBC，2018年1月：“如果持有现金，您会感到非常愚蠢”，《商业内幕》，2018年9月，就像1937年。坦白地说，他在一月份说处于井喷式反弹的后期，当资产价格上涨时，对持有现金达到峰值感到愚蠢，这的确是事实。
2. 它的文化非常……浓烈。 布里奇沃特（Bridgewater）奖励残酷的诚实，直率，持续的排名和评估以及相当多的内部保密性。 在他们近两千名员工中，只有极少数实际上知道他们使用什么策略。

显然，这是一个您可以向其学习的机构：您可以说他们从事了一系列疯狂的行为并且仍然可以赚钱，在这种情况下，主管人员必须非常有才华（如果您看看他们如何处理危机）， 或者他们表面上疯狂的行为实际上是合理的。

我发现《原则》令人沮丧，因为它既描述了我理想的工作场所，又描述了一系列行为，这些行为会使我几乎被遇到的每个实际工作场所迅速解雇。 规范和传统编码了大量积累的智慧。 在给他们更详细的反馈之前，有充分的理由不告诉别人一个愚蠢的想法“您的想法很愚蠢”。 我希望有直接的反馈意见-几年后，我意识到“我们希望最大限度地利用您的利益”意味着“您正在吸取当前正在从事的工作。”但我是一个怪人。 我发现《原则》令人不满意。

《大债务危机》作为《 原则》的第二部分进行了梳理 ，这很棒。 如果您在乎财务，请立即购买。 或直接下载。 在Kindle Unlimited上是免费的。

• 图书-值得探索的独特世界– Anupama R. Guzzar
• 简·奥斯丁（Jane Austen）粉丝庆祝她的生活的6种方式
• 您上一次想出什么主意的想法太糟糕了，以至于它真的被迫等待……
• 阅读还是不阅读
• 最近阅读：伊丽莎白·穆恩（Elizabeth Moon）的《 Paksennarion事迹》

这本书的结构是：

1. 经济周期中基于信用的观点的概述。
2. 详细了解危机如何发挥作用。 我从未见过的东西：达里奥（Dalio）通过创建历史危机的混合平均值来查看原型危机。 这使您可以看到一般过程：经济增长，然后是与杠杆率增长相关的资产价格通胀，其次是基础通胀，即利率上升后不久达到顶峰，然后进行大规模痛苦的去杠杆化。 这里的道路各不相同：有些国家经历了长期而痛苦的去杠杆化（90年代的日本），有些国家经历了恶性通货膨胀（20年代的德国），而另一些国家则经历了反弹（最近一次危机后的美国）。
3. 这本书的实质是三个危机的摘要：魏玛恶性通货膨胀，大萧条时期的美国和大金融危机。 这些文章总结了经济繁荣背后的论点（我不知道第一次世界大战后的德国是所有热钱的去向），导致分裂的原因以及政策制定者如何应对。 每个案例研究都以当代头条新闻的时间表结尾； 2008年的版本包括危机中的当代布里奇沃特客户备忘录，这些备忘录令人着迷。[1] 我从本节中学到了很多东西，并且重新学习了一些我忘记的事情。 您知道吗？德国央行选择恶性通货膨胀时，可能会从一系列坏选择中选出最好的？ 还记得美联储在雷曼兄弟破产后的第二天见面并且没有因为担心油价上涨而降息的时候吗？ 压裂可能对环境不利，但对于货币灵活性则非常有用。[2]
4. 最后一部分是一系列计算机生成的其他危机摘要。 尽管达里奥曾经将每个例子扩展到三大案例研究中所详细介绍的内容，但我还是很高兴地睡着了，我会很高兴地阅读另外2000页左右的债务危机。

这本书更着眼于政策而非交易。 在阅读之前，我认为通常在资产价格下跌之前先是资产价格大幅上涨，然后是利率上升和收益率曲线倒挂。 我现在有更多的数据点，但这仍然是我的想法。 在政策方面，达利奥（Dalio）大力倡导印钞，以避免痛苦的去杠杆化，并允许公司不要将不良资产标记在市场上。 他提供了有力的依据。

达里奥用于评估宏观周期的基本模板对于凯恩斯主义或现代货币理论家来说是无争议的：在短期内，经济增长取决于信贷，即人们进行投资或消费商品以换取他们将兑现的承诺将来某个日期的固定金额的现金。 以信贷为基础的经济有很好的好处：货币供应趋于增长以满足需求。 它有一个很大的缺点：经济衰退是持续存在的，因为信贷紧缩会导致支出紧缩，这会导致投资回报率下降，从而导致资产估值下降，进而导致信贷紧缩。

Bagehotian模型是大多数发达国家所采用的解决方案：信贷合同签订时，中央银行应自由放贷给金融机构，以向系统注入流动性。

早在2008年，当时我对经济问题的了解不足，而对之却持更多看法，救助计划使我震惊，这是会计上的一个虚构人物：政府支出美元购买资产； 资产价格上涨，但美元增加，所以我们又回到了起点：我们拥有更多的美元，而这些美元的价值却更少，而网络上的我们同样贫穷。 但是，当美联储将货币基础从2008年夏季的8700亿美元扩大到2009年夏季的1.7万亿美元，而CPI并没有做出回应时，我不得不重新考虑。

达里奥的观点大致是我所决定的观点：经济活动随着信贷的供应而不是美元的数量而上升和下降，并且当总信贷已成为总美元的大倍数时，每美元的信贷量会小幅下降货币数量只能由货币数量的大量增加来抵消。 解释为什么CPI不会翻倍的最简单方法是现金抵消原本会下降的现金。 （一个更奇特的论点：由于货币的价值是对该货币的需求的函数，无论它是由贸易还是投资驱动的，货币刺激都会通过提高预期增长率并降低该增长的波动性来提高其价值。促进外部投资。）

反对按市值计价的论点是相似的：如果公司按市值计价显示其资不抵债，它将进一步崩溃，清​​算和压低资产。 如果我们认为市场价值是暂时的，那么我们希望它会恢复。

知道我现在所知道的，如果我在2008年式的崩溃中担任美联储主席或财政部长，我可能会做些与美联储类似的事情：担保大量资产，打印大量资金，购买大量安全资产（将收益率降至零，以便银行被迫购买更多不良资产），并购买一些不良资产（正好有出价）。

但是我会有疑问。

在“消费”，“投资”，“现金”和“信贷”都是异类的封闭系统中，该模型可以正常工作。 信贷合同，现金抵消了收缩，消费继续，因此投资不会损失价值； 同时，投资现金流量的稳定性降低了其风险溢价，因此，成功地控制了经济衰退实际上使我们的处境更好。

但是我们没有封闭的系统，而且这些东西并不是异类的。 美国有不同的人口，其边际消费倾向也不同，金融世界是全球性的：美国的货币刺激措施在全球范围内都有影响，在全球经济衰退的情况下，其他国家的刺激计划也对我们产生影响。

我想介绍一些使纯补偿信贷收缩模型无法达到最佳效果的细节，并探讨如果这些细节使模型崩溃，我们期望生活在哪个世界中：

由于集聚效应和规模经济的影响，不同国家同时进行的刺激性支出可以加速产业向新国家的迁移 ：2008年中国的刺激性计划约占GDP的12％； 《美国复苏与再投资法案》花费了美国2009年GDP的5％左右，分布了十年。 中国一半以上的支出用于基础设施和经济适用房，这两者都促进了城市化。 在中国，城市化意味着将工人从农场转移到工厂， 这意味着增加中国特别是向美国出口的制成品数量。 如果中国在美国出口商受到经济压力的同时直接刺激其出口经济，那将加速制造业从美国向中国的转移。 这对整个美国来说还不错。 中国在制造业方面具有比较优势，尽管其劳动力成本仍在上涨，但许多供应链已迁移到那里，因此成本优势仍然存在。 但是，虽然这对美国人作为消费者是有益的（我们得到的是便宜的东西），但对美国人作为低技能工人却是有害的。 如果您在经济衰退中失业，并在六个月内被重新雇用，那将给您的储蓄帐户带来漏洞； 如果您丢了工作而您的工作离开了乡下，那可能会毁了您的生活。

我们不一定会将钱重新分配给花钱的人。 在杠杆化的经济中，诱惑在于花费金钱来填补漏洞：您想要最大程度地减少无力偿债机构的数量，因为无力偿债机构会清算，清算使价格走低。 但是，如果您列出了可能会花掉大量现金的人，“在杠杆下注中失去了90％的财富，但不确定是否会再赚回来的人”肯定在底部。 除非消费受吉姆·比姆（Jim Beam）和治疗方法支配，否则将钱分配给这些人并不会促进消费经济。

人们不得不对经济增长的真正趋势是什么做出假设 。 任何反周期政策的基本假设是存在周期性而非长期趋势。 反世俗的政策必须做出更深层次的改变：不是让人们重新工作，而是要他们换工作； 不是让公司破产，而是要确保合适的公司破产。 您可以通过美国GDP的增长绘制趋势线，并获得一个非常稳定的数字，但这就是为什么。 如果生产率增长一直在放缓，而社会资本正在侵蚀，那么我们应该期望我们的增长率会下降-我们应该将泡沫和萧条看作是信贷过多的一般症状，而不是趋势的偏差。 请记住，如果在正确的点进行测量，则可以得到指数函数以合理地拟合S型曲线。 或正弦波。

缺乏按市价计价使所有有杠杆的借款人都感到怀疑，迫使更多的资金被注入该系统，或使借流动抵押品借款的借款人享有特权。 将资产标记为成本而不是市场并不会改变现实，只会改变我们愿意接受的东西。 而且，如果您允许进行伪造，就会迫使人们以为每个人都在做某种伪造。 而在事后抱怨中，最渴望您的钱的人可能是那些从宽松的会计中受益最大的人。 让银行不将其资产标记到市场上的最终结果是，除非以其他方式得到保证，否则放贷机构对银行的信任会减少。 正如“大债务危机”所指出的那样，美国政府最终担保了美国所有债务中的大多数 ，这使您对所需的范围有所了解。

赚钱的人可能会以不会产生太多财富的方式来花钱。 这是我看到的最大风险，并且是我提出的其他三个问题的结果。 假设您的刺激政策最有效地救助了投资者，即中上阶层。 （它也可以帮助退休金领取者，但是他们似乎在破产之前将退休金视为有保证的，因此，使退休金成为偿付能力不会带来财富影响。）这些人通常不需要更多的东西 ； 如果他们花钱，他们将花在不可交易的商品和供应有限的位置商品上。 以房屋为例。 教育（就羊皮效应而言，位置优势反对学校产生大量人力资本，而近五十年来常春藤联盟的班级规模反对学校扩大供应以满足需求）。 即使是医疗保健也很重要，因为这是人们始终愿意在边际上消费更多的一件事。 当我们查看一下过去二十年来哪些产品导致最大的通货膨胀的图表时，就是这样。 或者，他们可能会储蓄，或者如果利率低得令人无法接受，则购买其他创收资产。[3]

世界各地的政府都花了很多钱来抵抗金融危机。 他们成功地阻止了它，至少在资产价格方面。 但是，美国内部的最终结果是经济活动从可交易部门转移到生产率增长较低且不确定性较高的部门。 尽管这可能是一个值得付出的代价，但它是计算的重要成本，而且我认为在那些激怒政府应对危机的人的数学计算中看不到它。

即使您确实接受刺激方案，您也应该担心：政府印制货币以抵制信贷萎缩的能力最终取决于实际经济活动所支持的货币。 如果您稀释了实际的经济活动，就使您的国家的经济更加依赖提供不可交易的服务，而不是制造其他国家想要进口的产品，就降低了政府的灵活性。

达里奥（Dalio）在讨论债务危机时谈到了一些问题：在其他国家，以其他货币计价或以黄金计价的债务所欠的国家在危机期间几乎没有灵活性。 他们无法膨胀债务，因此，他们唯一的选择是a）通过继续偿还债务，导致经济衰退对消费造成巨大冲击，或b）持续贬值其货币以保持经济繁荣。

但是，一个不能出口太多但仍然依赖进口的国家正处于这个位置。 无论我们的海外义务是以金条计价还是消费者对廉价电视和汽车的期望，其效果都是一样的。

这意味着从根本上讲，印钞干预是一场ting赌。 在短期内，它们通过缩小衰退的影响来降低波动率，但是成本增加了大型衰退的可能性，而这种衰退太大而无法通过此类工具来遏制-衰退导致GDP的阶梯函数式下降。

假设我们过度使用了印钞和事实上的印钞作为应对金融危机的一种手段。 我们还有其他选择吗？

我想到了一些：

对杠杆的监管更加严格，并且在扩张过程中采取了更多的收缩政策。 这是很难的，因为经济永远不可能完美结合。 您的股票市场可能会轰轰烈烈，失业率居高不下（就像我们在复苏初期一样）。 “随着党的前进，夺走拳头”也需要很大的政治意愿。

使用税收抵免或基本收入作为刺激手段。 关于美国低利率的一个有趣的事情是，由于住房融资政策决策可以被慈善地描述为不称职，并且可以准确地描述为疯狂，美国房主实际上拥有庞大的利率衍生品头寸，这使他们可以从较低的利率中获利。再融资。 这意味着降息的好处不成比例地分配给了中产阶级。 资产购买有利于资产所有者（他们是富人，养老金受益人和外国主权财富基金），但是鉴于国债的买/卖价紧缩，也许是向经济注入资金的最有效方法。 但是，简单地给每位纳税人一张支票，或者给他们一个巨额退款，是非常有效的，并且具有将钱汇给边际消费倾向高的人的好处。

承受痛苦 ：我们现在无法做到这一点，但最终我们可以采用一种制度，其中美国政府表示FDIC代表了政府直接救助无力偿债机构债权人的意愿的极限。 这将大大减少信贷，但如果扩大现金产生扭曲的影响，那可能是值得的交易。 这将是一个奇怪而痛苦的调整，但只是一个简化。 如果没有其他事情，它将给我们带来一系列全新的话题，可以在下一次金融危机之后进行辩论。 理想情况下，我们要做的交易是，我们将有更多的19世纪风格的衰退-失业率短暂飙升，大规模破产和迅速复苏-以换取降低“十年来迷失”的风险。

寻找提高生产率增长的长期方法 ：也许我们当前的经济已经过度扩张，并且已经持续了多年； 也许我们应该将基线GDP的预期降低到更低的水平，并且我们应该将日益增长的宏观经济波动视为日益迫切的措施的必要结果，以保持消费趋势稳定，因为消费趋势的持续增长速度快于生产趋势。 但是，如果是这样的话，我们最终将用光所有选择，我们将需要某种类似于曼哈顿项目的努力来提高生产率。 在某种程度上，不良投资挤占了生产力的增长，这意味着不良投资人的回报率低或为负。 乐观的看法是，我们只是把我们的工作重点放在了一代或两代人身上，将自己的方式调整为表面上低风险的经济停滞。 悲观的观点是，我们已经摘取了所有经济低迷的果实-但是在那种情况下，我们应该期望一个与现在一样的未来，但是自然资源成本会上升。 我们应该期望比其他国家感到更糟糕。 他们可以通过效法美国来实现经济增长，但我们不能这样做，因此随着时间的流逝，越来越多的人期望美国的生活水平以及所隐含的所有资源使用情况。 资源枯竭加上不断增长的消费者基础将使自然资源成为唯一可以预期获得正实际回报的资产类别。

生活在一个可以通过印制货币或更改数据库中的数字然后等待现状恢复原状来应对经济波动的世界中，将非常方便。 但是，以“正常”为准则的假设使怪异现象在边际积累，并导致体系日益脆弱。 看一看美国的文化，财务，政治状况，然后问：当权者更可能是高估了世界，还是低估了世界？ 如果我们低估了未来怪异的程度和性质，我们是否真的希望我们的主要危机应对方法能够押注均值回归？